“如果说当下是医疗投资行业的冬天，我觉得可能还没到极致，说不定2024年更寒冷。”元明资本合伙人温雅歆在融中2023中国产业投资峰会论坛上如此表述。

“到了上市，其实才是开始，后面还有很多的产业发展、整合、并购的路要走。”华泰紫金投资大健康投资负责人、基金创始合伙人张泉源如是说。

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2023年7月20日，由融中传媒、融中母基金研究院主办，融中财经、融中咨询协办的融中2023（第九届）中国产业投资峰会盛大举行。在医疗大健康专场，以“曙光初现，2023年医疗大健康走向何方”为题，丹麓资本生物医药合伙人李洁、紫金港资本管理合伙人李芳丽、鼎晖VGC高级合伙人柳丹、隆门资本创始合伙人王海宁、元明资本合伙人温雅歆、磐霖资本管理合伙人薛孟军、华泰紫金投资大健康投资负责人、基金创始合伙人张泉源等嘉宾展开热烈讨论，文周投资总经理、主管合伙人王曙光做论坛主持。

大咖语录抢先看：

文周投资总经理、主管合伙人王曙光：

生物医药、医疗器械细分赛道上“早期”，“源头创新”是风投的关键词。由于专业程度要求很高，“风险”将是绕不过去的一大问题。

丹麓资本生物医药合伙人李洁：生物医药产业，投资“技术”不是目的，而是为了解决实际问题和实际需求。因此，投资策略要从“重大需求”出发。比如阿兹海默症、眼科疾病都是非常确定性的投资机会。紫金港资本管理合伙人李芳丽：整个医药领域已坐了三年冷板凳，在此领域投资，除了要“选对”方向外，“找对”团队也很重要。整个生物医药投资需要持续投入，从投资到最后上市退出，需要8-10年。鼎晖投资VGC高级合伙人柳丹：生物医药投资方面，我们更强调关注原始“硬科技”创新，尤其关注国内前两名且国际前五名以内的头部企业。在投资风险上，要从科学风险/自然风险、人为风险、系统风险三方面整体控制成功率。隆门资本创始合伙人王海宁：

隆门对项目投资的标准很高，每个细分赛道只投一家，我们提前布局，早期进入，希望投到这个赛道最好的企业。目前投资了约40个项目，70%的企业做到了这一点。

元明资本合伙人温雅歆：医疗投资如何规避风险？第一，看准硬科技；第二，看好国产替代；第三，门槛设定高；第四，创业团队必须All In在里面，愿意自己出资。而我们更倾向于早期参与，深度赋能。磐霖资本管理合伙人薛孟军：（1）从过热到寒冬再到回暖，国内的医疗健康投融资市场在“变奏”中发展。与2022年的“遇冷”相比，今年以来，国内医疗健康领域的投资事件和融资金额都有所回升，整个市场“曙光初现”，有望逐步走出低迷状态。磐霖作为一家专注投资早期的风险投资机构，致力于投资科技创新领域的项目；特别是在医疗健康领域，当下，磐霖重点投资中国的“源头创新”，例如，CGT领域的iPSC再生，还有交叉学科的创新应用，例如，AI+基因编辑治疗、小口径再生人工血管等。（2）医疗健康早期项目的投资风险需要辩证地看待。投资早期并不意味着风险就一定比后期风险大，因为企业在不同发展阶段会面临不同的风险。对于早期投资的风险应对和把控，关键在于投资机构是否建立了一套适合自己的投资方法论。磐霖经过13年两轮投资周期的锤炼，已经逐步形成了针对早期投资的成熟方法论，贯穿磐霖的“投、管、退”全流程，即，做好“事”和“人”的判断、强化投后赋能、制订合理的退出策略。华泰紫金投资大健康投资负责人、基金创始合伙人张泉源：

早期企业的投资风险是个系统性问题，往往无法避免，因此对医疗赛道的企业选择上会秉持高标准、严要求的思路，无论在技术上还是团队上，尤其在未来商业化能力上，要有比较确定性的因素。

以下为“融中2023中国产业投资峰会”上，“曙光初现，2023年医疗大健康走向何方”专题论坛环节中的精彩对话实录，由融资中国整理。

01生物医药、医疗器械领域投资机遇如何挖掘？

张泉源：华泰紫金在整个大健康领域关注广泛，涉及医药、器械、诊断、服务等各方面，同时也在布局。当然，关注领域也随着市场变化在不断变迁，一方面是产业本身的周期性，另一方面是资本市场的周期性。华泰管理资本里有国资属性，所以在关注创新，助力优秀企业成长的同时，也会关注控制风险。华泰的被投企业当中出来融资的其实还是蛮多的，希望在当中优中选优，通过资本介入把相应的产业资源、金融资源，包括华泰整体的如投行、资管等资源帮助被投企业发展壮大。到了上市，其实才是开始，后面还有很多的产业整合、并购的路要走。所以是一个生命周期比较长的视角来看待整个产业发展。

薛孟军：国内的医疗健康投融市场在“变奏”中发展。特别是创新药投资，经历了从繁荣到过热到寒冬再到复苏回暖的历程。具体而言，国内真正意义上的创新药投资在过去十多年实现了快速发展，到2021年左右达到了阶段性的顶峰。2022年是一个转折，整个行业急转直下，遇冷承压。今年以来，从投资事件和融资金额看，投资人出手的节奏有所增强，国内医疗健康投资有所回暖，整个市场“曙光初现”，有望逐步走出低迷状态。

对于近两年行业的调整，我们认为这是一个正常的周期性波动，也是市场“出清”，行业逐渐回归到价值投资的过程。当前，重大疾病中存在大量未被满足的临床需求，而且在老龄化社会下，医疗健康相关产品服务对于国人来说越发刚需。所以，从长远看，对于国内医疗健康产业发展，磐霖充满信心。

对于国内医疗健康领域，当下，磐霖重点关注中国“源头创新”的相关投资机会。当前，中美之间在医疗健康产业上的差距正逐步缩小，很多领域处在同一起跑线；特别是生物医药领域，经过20年的发展，国内生物医药基础科研已经逐渐扎实，相关产业链也逐步完善，高端科研人才也持续回流，为生物医药创新落地提供了完善的基础设施，中国具备了“源头创新”的生态圈。因此，国内“源头创新”的公司开始不断涌现，这就给磐霖投资“源头创新”带来了巨大的市场机遇，投资中国“源头创新”的时机已经到来。

目前，磐霖已在诸多领域布局“源头创新”，例如，CGT领域的iPSC再生领域，我们可以看到国外iPSC再生在多个应用场景开始进入临床阶段，其巨大的临床价值正在被不断验证。我们比较认可这一整体趋势，也投资了从事再生胰岛研发的智新浩正。国外进展最快的也在临床I期，而智新浩正的首位患者也已经有了1年多的临床数据；还有交叉学科的创新应用的小口径再生人工血管，国内的一些团队也有机会在全球范围内实现从0到1的突破；以及AI+基因编辑治疗领域，这类项目结合了基因编辑治疗的大方向，并且也是AI赋能非常契合的应用场景。北美已经有初创公司进入这个领域，国内相关创业公司也基本处在同一起跑线。

温雅歆：我更关注医疗器械里面的一些硬科技，比如临床、外科比较急需的技术，这些领域非常早期的项目。我们基金的特点是早期参与，重度参与，深度赋能。投完它之后，可能会帮它去梳理产品管线，甚至在产品注册、临床实验上，给予更大的赋能。这样的话对于早期的项目，基本上能够让公司更加健康的成长，因为早期创业的很多公司实际上有各方面也不足，如高校老师创业可能临床的资源不足，那我们这支基金会帮助它去补充临床资源；如果说科研能力不足，我们会帮它补充科研能力；如果生产不足，会利用CDMO平台、利用检测平台，来帮助企业更好地完成其后续环节。

在赛道关注上，可能就是早期的有硬科技的医疗器械项目，深度参与。因为现在投资行业，说是到冬天了，我觉得可能还没到极致，说不定2024年更寒冷，所以我们还是想能陪伴投过的每一家企业，能够去在前期取得注册证之前的阶段，为其深度赋能，这样企业才能够比较平安地度过风险最大的前期。可能别的机构看起来觉得这家公司风险比较大，而我们更愿意参与这样阶段的企业。因为现在很多上市公司，医疗企业上市公司估值都在五十到一百亿之间，如果早期的公司价格上更合适的话，深度参与如果能帮其安全取得最终的产品注册，这样的公司也会得到一个很好的发展，投资人也会得到比较好的回报。

最近比较热的赛道，包括心衰、内窥镜，以及手术外科设备，可能增长还是比较快的。去年我们投的像医美、内窥镜，人工血管也有布局。如果早期的一些临床实验，包括一些动物实验效果非常好的话，我觉得这些公司在早期投完之后增长都不错。所以元明实际上更关注硬科技的早期项目。

王海宁：药和器械都投，但是我们生物医药占比更高一些。隆门对项目投资的标准很高，每个细分赛道只投一家企业。我们提前发现并布局新赛道，基本都是企业最早期的投资人，并且希望投到这个赛道最好的企业。目前投资了约40个项目，70%的企业做到了上述标准。

另外，我们也越来越关注原始创新，国内的医药创新已经进入深水区，我们大部分已投企业的技术平台，走在了全球前沿。新基金在布局的项目中，原始创新更是占了绝大多数。关注的细分赛道很多，最近半年的布局重点仍然是CGT和难成药平台。

柳丹：鼎晖VGC基金是一个综合基金，医疗大健康板块是重点布局板块。板块上每个细分领域基本上都会覆盖，具体的策略会略有不同。

比如生物科技和医药领域，会更看好原始创新，具体为“原始硬科技创新”，关注国内前两名且国际前五名的领域。中国医疗健康行业的投资已经从原来的1.0时代到了2.0时代，同时3.0时代也已经萌芽，现在处在一个交汇融合的时间节点。

而生物医药领域，我们依旧看好细胞基因治疗。也会偏重于看一些带有医美和自费医疗属性的，比如投资生发项目特科罗生物、解酒项目和度生物等。

最后一个是从医疗大健康延申到其它的科技领域，像AI、实验室自动化、与芯片的结合，还有包括人机交互等等。

我们虽然是一个综合基金，但会去做比较广泛覆盖但是又重点布局的精品投资。

李芳丽：最新的2022年统计数据显示，中国发生了生物医药投资的事件数两千两百多起，今年到现在是八百多起。所以我想现在是曙光乍现的前期，因为整个医药行业从港股下行开始，已经坐了将近三年左右冷板凳了。我们现在投了40多家，大部分是在去年和今年布局的，去年投了13家，今年上半年投了5家，目前为止从这3个月开始其实偏谨慎了，关注的这些趋势里面，觉得除了方向对了以外其实找对团队很重要，整个生物医药投资是一直不停的投入，你要真的有收入的时候，其实时间是很长很长的，你从一个公司设立到最后真的上市，基本上8-10年肯定是要得。

所以从我们的角度，整个生物医药投的也会偏早期。整体来讲，也比较看重现在关注的几大赛道，第一是创新药，比如细胞治疗，针对实体瘤，这是中国或者是全球应该在五到十年可以攻克的实体瘤疗法，十年前我们去攻克艾滋病，到了前几年其实把血液瘤攻克了，接下来实体瘤肯定是OK的。第二是基因碱基编辑，以及整个全球都在关注的AI类项目，包括用AI的方法设计重组蛋白，加速药物研发，以及AI+自动化应用于医疗实验室，也就是所谓的医疗自动化等等。

另外也比较关注基因育种，农业是中国很关注的项目，这段时间看了不少基因育种相关的项目。

李洁：碱基编辑、AI＋蛋白药物设计，做此类技术型投资，正好是我们的两个重要方向。2021年投过相关领域的公司，一个碱基编辑的公司，一个是AI＋大分子药物开发的公司，现在都是它的第一大机构投资人，也是它天使的唯一投资人，后面也都是经过轮融资的公司发展得还不错。当然那是2021年的事情，到今天，可能我们在投资逻辑部分，还是有了一些新的思考和变化。我们现在关注的脑科学和眼科赛道，每个赛道涵盖了器械和药物等多种解决工具。

为什么会这么来思考问题？投资技术不是目的，是为了解决实际问题和实际需求。过去两三年，生物医药产业相当于是在一个相对来说比较周期的底部，但为什么会出现这个情况？周期都是取决于需求跟供给的不匹配才导致的。实际上医疗的需求是相对恒定的一个缓慢上升的客观存在，但是供给可能看见在过去的3-5年之中，医疗的供给包括VC投入，还有人员涌入，相对来说弹性比较大，然后供给比较多，就产生了非常多我们认为是没有必要的一些公司或者是产品。比如很多药物开发实际上是没有意义的，导致很多去做这类型投资。这个是我们认为目前这个周期出现的一个比较重要的原因。

因此现在做投资思考或者策略决策的时候更多的还是从一些重大需求出发。刚才提到脑科学实际上现在大家也可以看到，最近在FDA那边批了好几个抗阿兹海默的抗体，这种市场是非常明确和清晰的，相对来说去解决这些问题的公司在中国确实非常少，不管做药物、诊断、器械，我们觉得都是有巨大的投资机会。因此最近这段时间，我们在这三个切入点都做了一些布局。脑科学、眼科都是确定性的机会。

02医疗专业领域投资早期投资如何规避风险？

王曙光：生物医药、医疗器械细分赛道上的共性关键词：早期，源头创新，的确是和几年前有很大的变化，这是个趋势。下面讨论一个问题，做早期有巨大收益，也有很多风险，在生物医药、医疗器械相对专业程度要求很高的领域里既然提到早期创新，一定和风险相关。在风险和机遇或者创造机会的时候，怎么来看待这个问题？

李洁：早期控制风险，第一，团队是最重要的点。因为你要解决的问题非常多，不可能我们在投资之前，所有的问题都有一个清晰的认识。比如后面的政府关系、商业竞争、招人裁人。创始人的创业精神，是不是有一颗比较好的创业初心，这是我们在做项目的时候非常看重的点。

第二，前瞻预判，要站在未来看今天。因为我们作为一个项目，已经预留好了大概5-7年时间，在那个时点上面会是什么样的情况能够多大。因此还是要关注技术是不是比同行领先了一步还是半步，未来的壁垒够不够，这是非常重要的一点。

第三，也是风险控制最重要的方式，即要控制合理的估值。在大多数情况下，如果你想解决问题，然后公司遇到的困难，不管是融资也好或者是其它问题也好，我相信便宜的估值是能够带来非常大的一些安全边界的。

李芳丽：对于紫金港资本来讲，风险肯定是有的，既然做股权投资，其实我们在下注那一刻就代表是一定有风险的。一般是在事前非常注意风控，投完之后会有一系列的赋能。比如去年我们举办了生物医药的CEO峰会，来了将近30位CEO，会后达成不少合作。其实现在整个机构，我相信在座的生物医药机构都会有一部分团队出来，帮我们被投企业成长。现在确实整个市场会差一些，实际上帮助被投生物医药企业拿到下一轮融资非常重要。对我们来讲，整个紫金港资本的投后服务和生态体系已经建立起来了，团队也不少。下一步任务就是投资团队也至少有三分之一的时间是在投后的，确保被投企业能够平稳的度过周期，这是事后的风控。

但实际上事前对我们来讲，判断项目的时候会看重的还是团队。团队大家都会提，其实现在整个紫金港投资思路里，每一次投比较早期的项目会选择跟上市公司一起。基本上看中的项目，对它创业的想法是否能实现，在生物医药这个行业还是需要一些老兵帮你带路。所以其实现在大部分投的项目里面，都会有上市公司的身影。因为上市公司背后有一整套管理体系，每一次的沟通也会给企业带来一些东西，其实我们觉得这是很多教授和海归团队，没有那么具备的或者不太擅长的。可以学但是需要时间。所以这是我们比较有效的控制风险的方法。

另外，在一些比较好的领域像脑科学、精神神经领域如抑郁症，目前看来毕竟国内的药也还没有看到，只有找好的团队去坚持做、投。

柳丹：控制风险方面有很多维度，我们是从三个方面整体把控风险。

第一，自然风险。我们在投创新的时候，大自然或者科学可以帮我们降低很多风险。比如细胞治疗，几乎所有实体瘤病人样本里面近50%浸润的都是巨噬细胞。从这个现象出发我们投资了元迈细胞，通过对生命中的天然现象的观察和思考的方式来降低研发风险。

第二，人为风险。很多教授创业或者是企业高管创业，但现在不是一个人打天下的时代，它需要一个团队。所以我们在投资被投企业过程中，会投前投后赋能帮企业去充实团队。

第三，系统风险。鼎晖在过往二十年的发展中，在财务法务等风控系统上积累了比较丰富的经验。

王海宁：生物医药的早期投资，一定要看得懂科学逻辑，能做技术判断。我们有几个基本的策略：一个投的早，提前布局早期投资。一旦赛道热起来或者投资阶段靠后，很难有便宜的项目。所以今天大部分项目，轮次稍微靠后的投资人都是严重倒挂的。二是投的少，只投每个细分赛道最好的项目。医药创新门槛极高，每个细分赛道，产业上能成功的企业屈指可数。尽管过去几年，每个赛道都卷的一塌糊涂，有的细分赛道短期内就出来了上百家企业，资本市场从极度狂热但极度低迷。但我认为，优质项目一直是严重稀缺的资源。绝大部分企业，没有真正的创新能力，都是资本泡沫催生的。三是从基金策略上，我们一直坚持精品基金的理念。我们的每个基金规模都不大，但都有丰富的组合策略。虽然大家都觉得医药的早期投资风险很大，但到目前为止，我们的组合整体非常稳健。我们投资了40个左右的企业，基本上每个企业的发展都在预期之内，研发进展和资本表现，都有极大成长。

温雅歆：早期我还有点发言权。早期的投资逻辑跟后期完全不同，其实一个企业拿到注册证到它产生财务数据销售额，我觉得完全是两个不同的投资逻辑。我认为，一个企业拿到证最多才完成企业运营程度的30%，真正产品好不好要靠市场来检验。那我们怎么选择早期的项目？就是刚才提到怎么规避风险？肯定首先得是硬科技，像人工智能这些我不太看好，包括互联网这些。第一，硬科技；第二，国产替代；第三，门槛比较高；第四，创业团队必须All In在里面，它自己愿意出资搞这个东西。

企业到底好不好，创始人不一定比我清楚，它的产品好不好不一定比我清楚。包括创始人团队，去年投了一家企业，内窥镜企业，它的技术我觉得都不好，正好另外一个从德国回来的海归搞了一个OCT技术，OCT用在内窥镜上可以诊断早期癌变，我们注册资本参与进去。同时再增资给它，而且今年帮它对接了临床的PI，我还有一个专门组织学术活动的公司，中国的医疗专科学术年会一大半是我们组织的，所以我们能给被投企业对接非常非常强的临床PI，项目已经报国家重大课题了。我们深度赋能这家被投企业，相当于伴随这个企业一块成长，也相当于是生产这种早期公司的公司，这样的话资本再投进去。

所以在我投了这么多项目当中，早期公司还没有一家失败，一家都没有。可能对于被投企业来说，深度赋能的作用尤其对于早期项目，可能缺胳膊短腿，产品不错，要看是不是能把它补好，这样可以降低很多投资的风险，也是我们基金的一个可能不同于其它机构的特点。

薛孟军：对于医疗早期投资，风险是肯定的，但需要辩证地看待，而不是简单地将其划分为风险大小的问题，投资早期不一定比后期阶段投资的风险更大。

通常，大家会认为投资早期项目的风险会比投资后期项目更大，但对于企业面临的风险，我们需要基于深刻的认知去辩证地看待。因为企业在不同的发展阶段所面临的风险是不同的，例如，对于创新药公司来说，随着临床的推进，临床2期阶段的药物研发失败率是很高的，被称为“死亡之谷”；拿了证之后，企业又面临市场竞争的风险。同时，早期项目的估值往往比后期阶段项目的估值会低很多。所以，综合来看，投资早期项目并不意味着风险就一定比投资后期的风险大。

而对于投资早期项目的风险认知和应对，关键就在于投资机构需要建立起一套适合自己的投资方法论。磐霖经过13年两轮投资周期的锤炼，已经逐步形成了针对早期投资的具有磐霖特色的成熟方法论，贯穿磐霖的“投、管、退”全流程。

首先，“投”，早期投资就是判断“事”和“人”以及“事”和“人”的匹配度。

“事”是指对技术、产品及其未来潜力的判断。早期投资中，对于技术产品的判断门槛是非常高的，这需要投资人具备很强的专业能力和识别能力，并立足全球，以研究驱动，做到真正理解国内外的技术创新，识别出能比肩全球的“源头创新”。当前，中国的“源头创新”包括创新药领域的“创新靶点和机制”、“创新生物技术平台”、“多学科交叉的应用”以及器械领域的“新技术的创新应用和落地”等。

“人”是指对创始人的判断和选择，磐霖的经验就是要投“科学家中的企业家”，这就要求创始人在其所处的科研技术领域一定要有深厚的积累，同时也要具备企业家潜质，懂管理、善于组织商业资源、凝聚高端人才。

其次，“管”，即投后管理；对于早期投资，磐霖特别强调投后赋能。

在投后赋能中，除了帮助企业对接商业资源以外，认知引导和经验传授也很重要。因为，绝大多数创始人都是第一次创业，对于如何带领企业发展壮大是缺乏经验的；而投资机构见证甚至深度地参与了大量企业从小到大的发展历程，对于企业在发展过程中可能会面临的困难和挑战积累了非常多的认知和经验，深谙企业发展规律。这些认知和经验能够赋能创始人，最大限度地推动创始人向企业家转变，帮助企业在发展过程中少走弯路。

第三，“退”，即“退出策略”；磐霖强调要对每个项目制订合理可行的退出策略。

医疗早期投资的特点是估值相对低、投资周期长、未来面对的不确定性比较高。我们在投资每个项目时就需要想好相应的退出策略，或者应根据每个项目不同的发展阶段和发展状态及时调整退出策略，这里面涉及退出时点和退出方式的问题，这对风险控制来讲至关重要。

张泉源：华泰这几年也布局了挺多的早期投资项目，药、器械，如果说器械很多在拿证之前都叫早期，还不是真正仅仅是技术开始刚研发那个阶段才叫早期。其实我们是这么看这个事情，企业本身早期面临的风险和投资机构面临的风险，如何去处理它这是两个问题。早期的企业有风险这是一个系统性的，无论如何规避不了的。无论从技术，团队，未来面临的商业化，包括整个市场，包括资本市场，其实面临着巨大的风险，可能不仅仅是咱们今天讨论，各行各业其实都是一样的，一个早期的企业能够成长起来，一定是九死一生。但是从投资机构的角度，确实可以通过一些方式和方法，无论是一些甄别能力，还是一些投资条款、方式，投后管理资源的配置，可以尽最大可能规避一些风险。

但是即使如此，早期投资的风险对于投资机构来讲，仍然是很大的，任何早期的基金里面都有大量死的项目。当然挣钱的项目能把很多死的项目的钱赚回来，这是早期运行的基本逻辑。从我们来看的话，因为华泰的资本管理量比较大，早期投资对于我们来讲是一种配置，所以我们在选择早期投资的时候会坚持比较高一些的标准无论在技术上还是团队上，另外尤其在未来的商业化能力上，我觉得华泰还是希望能够看到一些比较确定性的东西。医疗器械基本上拿证要投的阶段，可能也都到了拿证阶段，即使没拿证也是看到了非常切实的临床数据才会出手。药的话基本上一期二期都在回避，都在往后走。

所以在整个这样一个对待早期风险处理上，不同机构有不同的看法，不同机构本身的基因也不太一样。所以我们基本上是用一种比较严的标准来看早期投资。同时华泰还有规模比较大的母基金，去年这样的市场环境下，华泰一百个亿。通过母基金我们和很多早期的基金形成合作，通过这样的一个触角能够了解到很多早期的基金所投的这些早期机构情况，这里面有一个进一步的筛选职能，能够通过这样的一种方式来判断很多早期基金所投的早期项目好坏。为后面更加精准的布局打下基础。

张泉源：科创板的名义通过率是80%左右，如果考虑到撤回的企业，实际的通过率差不多在40%左右。所以出口比较狭窄，其实是现在投资的巨大风险。现在到了资本市场整合并购的阶段，除了IPO以外并购方式的退出，其实是解决投资机构风险非常重要的手段。

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